智飞生物代理销售9价HPV疫苗 公司产品梯度合理 有效抢占市场

投资要点
一、 事件：
2018 年4 月28 日，CFDA 有条件批准默沙东的9 价HPV 疫苗上市。2018 年5 月2 日智飞生物发布公告，将锁定HPV 九价疫苗的代理权。

二、我们的观点：四价、九价HPV 疫苗相继获批上市，产品梯队初显，智飞生物迎来新一轮业绩爆发
CFDA 有条件批准默沙东的9 价HPV 疫苗上市，上市后将交由智飞生物独家代理销售。9 价HPV 疫苗获批速度超预期，我们认为考虑产品的生产周期、批签发等因素，大概率今年下半年可以实现上市销售，上市速度远超预期。

1、九价上市后公司代理的HPV 疫苗梯度合理，业绩爆发可期 
目前我国在售的品种有两种：GSK 的二价HPV 疫苗及智飞生物代理的默沙东四价HPV 疫苗。我国在研品种中，进展最快的为二价疫苗，处于报产及III 期临床阶段，其余产品均处于临床前或I 期阶段，距上市时间仍然较远。

2011 年以来，默沙东HPV 疫苗在国际市场的销售额基本呈现逐年递增趋势，2015 年九价疫苗的上市使其销量继续稳定增长。而葛兰素史克的二价疫苗在2011 年达到销售峰值后持续下滑，四价及九价疫苗拥有明显的竞争优势，有理由预期国内市场也会发生类似的状况。

随着九价HPV 疫苗的上市，智飞生物的产品线将呈现四价和九价产品共同销售的格局。我们认为我国HPV 疫苗市场广阔，不同的产品有不同的适应人群分布，多产品齐头并进将更有效的抢占市场。

1）首先从适应接种人群看：九价此次获批的适宜接种人群为16-26 岁的女性，四价的适宜接种人群在20-45 岁，九价上市后，四价的主要市场我们认为将集中在26-45 岁的女性，根据人口统计年鉴测算，该年龄段的女性约有1 亿6000 万人，市场空间仍然较大。九价疫苗则可主要瞄准16-26 岁的女性，根据第六次人口普查的数据推断，该年龄层的女性人口约在1 亿，若渗透率达到10%，每人打三针，就有3000 万支的存量市场空间。

2）从价格分布看：九价在香港的价格是1200 元/针，若大陆以同样的价格销售，则售价是四价HPV 疫苗的150%倍，价格梯度明显。

综合上述两点我们认为九价HPV 疫苗上市后，我国HPV 产品梯度明显，存量市场空间广阔，多产品并列将实现爆发式增长。

2. 四价HPV 疫苗市场教育充分，产品爆发推动业绩增长
默沙东的四价HPV 疫苗采取由智飞生物独家代理的销售方式。截止2018 年3 月，四价HPV 疫苗获得批签发约160 万支。公司与默沙东签订的采购协议中规定智飞生物2018 年全年将采购13.73 亿元的产品。若四价HPV 疫苗的毛利率与其它代理产品的毛利率相似，在50%左右，则2018 年产品的销售额在26 亿元左右。该产品中标价在798元/支，2018 年全年的销量在300 万支上下。HPV 疫苗市场教育充分，通过草根调研我们认为该产品供不应求严重，因此采购协议签订的金额大概率无法满足2018 年的需求。

我们推测智飞生物将向默沙东申请更多的产品销售，考虑产品生产周期、运输周期及批签发等因素，新增加的产品将集中在下半年销售。

根据测算，我们认为2018 年四价HPV 疫苗的销售收入有望超过30 亿元，销量在400 万支左右，为公司带来净利润在5.7-6.3 亿元。

3. 五价轮状病毒疫苗获批上市，推动公司未来业绩增长五价轮状病毒疫苗为默沙东独家产品，由智飞生物担任中国总代理。我国唯一生产轮状病毒的企业为兰州所，中标价172 元/支。我国每年新生儿数量在1700 万人左右，若其中15%-20%的人群选择接种该疫苗，则其每年的销量在760-1000 万支，五价轮状病毒疫苗的海外售价约为250 元/支，若国内以同样的价格销售，销量达到巅峰时每年可为智飞生物贡献销售额19-25 亿元。

三、盈利预测与评级
我们预计公司2018 年到2020 年，营业收入分别为53.08 亿元、83.08 亿元和118.40亿元，同比增长295.3%、56.5%和42.5%；归属母公司净利润为14.28 亿元、20.54 亿元和29.31 亿元，同比增长230.4%、43.8%和42.7%；对应EPS 为0.89 元、1.28 元和1.83元。我们认为公司产品优异，重磅产品相继推出，在研产品丰富，中、长期增长有所支撑。公司销售推广能力强，渠道优势明显。因此我们维持“增持”评级。

四、风险提示
研发项目未达预期的风险、应收账款发生呆坏账的风险、疫苗风险事件的不可测性。

来源：中财网