智飞生物(300122)年报点评：代理自产齐放量 业绩维持高增长

      投资要点
      事件：公司发布2017 年年报，2017 年全年实现营业收入13.43 亿元，同比上升201.06%，实现归母净利润4.32 亿元，同比上升1,229.25%，EPS 为0.27 元，符合预期。同时公司发布2018 年第一季度业绩预告，公司2018Q1 预计实现归母净利润2.30~2.70 亿元，同比上升281.32%～347.63%。
      代理产品拉低公司毛利率水平，规模上升大幅降低期间费用率：公司2017 年业绩实现了迅速增长，一方面由于2016 年同期受山东疫苗事件影响，公司二、三季度产品推广缓慢，销售工作基本停滞，导致2016 年同期归母净利润基数较低，另一方面，2017 年公司经营状况迅速转好，自产产品和代理产品均实现了快速的增长。
      毛利率与净利率方面，公司2017 年毛利率78.54%，同比下降13.56PCT，主要由于代理默沙东产品的毛利率低于自产毛利率水平，代理产品上市拉低了整体毛利率水平。净利率32.20%，同比上升24.91PCT，在净利2016 年疫苗行业低谷之后，公司盈利水平恢复正常。期间费用方面，公司2017 年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为23.41%（-21.80PCT）、13.95%（-20.66PCT）和-0.90%（+3.24%），随着销售规模逐渐上升，公司的期间费用率大幅下降，规模效应显著。
      2017 年AC-Hib 销售亮眼，2018 年HPV 疫苗值得期待：（1）自产产品方面，2017年全年公司自主疫苗产品实现销售收入9.89 亿元，占公司整体收入的73.69%，其中独家AC-Hib 三联苗销售亮眼，我们估计去年销售400 万支左右，贡献4 亿元左右的净利润。2017 年全年AC-Hib 三联苗批签发470 万支，同比上升2,018.54%。
      我们预计2018 年公司AC-Hib 销量有望达到600 万支，销售顶峰有望超过1,000万支。（2）代理产品方面，公司通过十余年的打磨，构建了全方位的营销网络体系，将默沙东的4 价HPV 疫苗引入并迅速推广开来，4 价HPV 疫苗自2017 年5月22 日获批之后，6 月28 日即在云南省中标，截至目前，默沙东的4 价HPV 疫苗已经在云南、河南、北京、上海等26 个省（直辖市）级单位完成中标。2017 年全年，默沙东4 价HPV 疫苗批签发34.80 万支。我们预计，2018 年HPV 疫苗有望实现150-200 万人份的销售，即450-600 万支的销售量，给公司带来超过6 个亿的净利润，大大增加公司业绩弹性。
      在研产品丰富，后续增长动力十足：（1）公司微卡用于预防结核病的试验已经进入Ⅲ期临床，微卡作为急需产品，申请上市有望进入绿色通道，预计今年能够投放市场。公司微卡有望作为第一个上市的预防结核杆菌感染高危人群肺结核发病的疫苗，率先抢占市场。同时，公司结核杆菌检测方面的EC 诊断试剂也已进入Ⅲ期临床，预计2018-2019 年上市，在价格和灵敏度方面均优势明显。未来，公司有望在结核病领域完成诊断、预防与治疗的布局，结核病防治整体方案基本形成。（2）公司代理的默沙东五价轮状病毒疫苗轮达停已进入优先审批，预计2018 年左右上市。（3）公司自研的15 价肺炎球菌结合已经获得临床批件，相比于辉瑞的13 价肺炎球菌结合疫苗，公司研制的15 价肺炎球菌结合疫苗，涵盖了亚洲地区检出率最高的15 种血清型，也符合国内的优势血清型分布，更适合亚洲人民接种，也是值得期待的一大重磅产品。
      投资建议：我们认为公司2018 年AC-Hib 三联苗持续放量有望达到600 万支，代理4 价HPV 疫苗销量有望达到450-600 万支，因此我们预测2018 年至2020 年每股收益分别为0.76、1.09 和1.53 元，维持买入-A 建议。
      风险提示：HPV 销售不达预期，AC-Hib 三联苗销售不达预期，政策风险。

      来源：中财网