智飞生物(300122)年报点评：一季度业绩表现亮眼看好公司未来业绩持续高增长及研发管线带来的价值重塑

      事件：
      公司今晚公布年报及一季报：1）2017年，公司实现收入13.43亿元，同比增长201.06%，归母净利润4.32亿元，同比增长1229.25%，扣非净利润4.33亿元，同比增长1500.82%，EPS 0.27元。经营性活动产生的现金流量净额2.04亿元，较16年大幅改善。2）2018年一季度，公司预计实现归母净利润2.3亿元-2.7亿元，同比增长281.32%-347.63%，非经常性损益预计对净利润的影响金额约为360万元。3）公司公布年度利润分配预案：每10股派息1.3（含税）。
      点评：
      17年业绩符合预期，核心产品AC-Hib疫苗预计实现销售约400万支。分业务看，1）公司自产二类苗实现收入9.89亿元（+141%），高速增长主要系核心产品AC-Hib疫苗快速放量所致，17年预计实现销售约400万支。随着高毛利率的核心产品AC-Hib疫苗收入占比的提升，带动自主二类苗的整体毛利率提升至95.41%。2）治疗性生物制品（微卡）实现销售收入0.29亿元，基本与16年持平，毛利率保持稳定。3）代理产品实现收入2.74亿元，主要系四价HPV疫苗上市以及重新独家代理默沙东的23价肺炎疫苗与灭活甲肝疫苗所致。
      四价HPV疫苗销售情况良好，驱动公司18年一季度业绩大幅增长。
      2018年一季度，公司预计实现归母净利润2.3亿元-2.7亿元，我们判断业绩大幅增长主要是公司独家代理默沙东的HPV疫苗快速放量所致。四价HPV疫苗于去年5月份获批、11月份开始获得批签发，根据各省招标平台披露，目前已经在河南、云南、重庆、黑龙江、湖北、江西等26省份完成招标（中标价798元/支），在各省的招标进度超预期，与此同时，截止目前四价HPV疫苗已实现批签发数量约135万支。中标省份与批签发数量是疫苗放量的先行指标，且根据我们草根调研各地预约接种人次情况，我们预计四价HPV疫苗今年有望实现销售450-600万支，按15%净利率保守估算，有望为公司贡献约5.5-7亿元净利润，大幅提升公司业绩弹性。HPV疫苗为目前全球唯一能够预防癌症的重磅疫苗，市场潜力巨大，默沙东的年报披露2017年四价与九价疫苗共实现销售额23.08亿美元（+6.2%）。
      五价口服轮状病毒疫苗已进入审批状态，有望于二季度获批。据CDE披露，公司独家代理默沙东的五价口服轮状病毒疫苗已进入审批状态（2月22日完成技术评审，3月8日开始行政审批状态），我们预计有望于上半年获批、四季度上市，打破国内兰州所单价苗的垄断局面，未来有望成为10亿级重磅产品。五价口服轮状病毒疫苗将成为公司继四价HPV疫苗另一独家代理的重磅疫苗，目前国内上市的仅有关州所单价苗罗特威，按照17年批签发数量484.48万剂、中标价172元/剂（3月14日贵州省最新中标价）估算，国内市场规模近10亿元，市场潜力巨大。
      五价口服轮状病毒疫苗较单价苗预防范围更广，自2006年上市以来已在全球120多个国家上市并被多国纳入国家免疫接种计划，2017年实现销售额6.86亿美元（+5.2%）。五价口服轮状病毒疫苗的接种程序为新生儿出生2月、4月、6月分别接种1剂，共计三剂每人份，目前美国CDC公布的最新价格为69.12美元/剂，由于我国属于全球疫苗免疫联盟（GAVI）成员国且为发展中国家，按照默沙东披露的商业规则，我们预计在国内定价不会太高。
      2012年公司公告了与默沙东签署的独家代理协议（①采购计划：上市第一年度预期约3.5亿元，以后逐年增加，上市第六年预期达到约11.6亿元；②上市推广费：每个销售计划年默沙东向智飞支付上市推广费，前三个上市年度向智飞支付的上市推广费为当年协议产品出厂销售额的2%），按照基础采购额、15%净利润率以及收到的推广费用，保守估计五价口服轮状病毒疫苗上市第一年有望为公司贡献约1亿元净利润。
      研发管线梯队丰富，公司价值有望得到重塑。公司是销售与研发双重发力的企业，在研管线梯队丰富且未来几年将进入收获期，公司价值有望得到新一轮重塑，估值中枢进一步上移。1）微卡：成人肺结核预防适应症的临床进入末期，正处于数据整理阶段，我们预计近期有望提交报产申请且根据国家药监局政策有望被纳入优先评审名单。目前，微卡仅用于结核的辅助治疗，若预防适应症获批后届时产品具有疫苗属性，剂型要改成预充式的，我们预计公司将会对其提价，考虑到微卡为全球唯一进入III期临床的成人肺结核预防疫苗，未来市场前景巨大；2）EC诊断试剂盒：用于潜在感染结合杆菌人群的筛查，与微卡是配套产品，用EC诊断试剂筛查出的结合杆菌潜伏感染和高位感染人群必须用化药或者微卡进行治疗性预防。我们预计年底前报产、明年有望获批，考虑到其临床应用的价值我们预计定价不会太高但适用人群非常广泛，潜在市场规模较大。3）15价肺炎疫苗等多个重磅在研产品获批临床，丰富了公司后续的产品梯队。
      投资建议：
      买入-A投资评级，6个月目标价40元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为11.72亿元、16.79亿元、20.16亿元，EPS分别为0.73元、1.05元、1.26元，对应当前股价的PE分别为44X/31X/26X。考虑到公司核心品种AC-Hib疫苗逐渐恢复放量，重新独家代理默沙东的23价肺炎疫苗与灭活甲肝疫苗带来额外的利润增厚，HPV疫苗上市开始大幅提升公司业绩弹性，以及在研产品五价口服轮状病毒疫苗、微卡（预防适应症）、EC诊断试剂盒等重磅产品后续有望陆陆续续上市，公司价值有望得到新一轮重塑，估值中枢进一步上移，给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价为40元，相当于2018年55倍动态市盈率。

      来源:中财网